Разумный инвестор. Полное руководство по стоимостному инвестированию бесплатное чтение

Цель этой книги – помочь непрофессиональным инвесторам разобраться в тонкостях разработки и реализации инвестиционной политики. В ней сравнительно мало говорится о методах анализа рынка ценных бумаг. Главное внимание уделяется принципам инвестирования и поведению инвестора. Вместе с тем мы приведем несколько кратких примеров парного сравнения акций ряда компаний, соседствующих в котировальном списке Нью-Йоркской фондовой биржи. Это поможет понять, на что в первую очередь должен обращать внимание инвестор при выборе объектов инвестиций, в том числе акций и облигаций[7].

В книге содержится множество исторических примеров динамики финансовых рынков, в том числе из весьма отдаленного прошлого. Для разумного вложения средств в ценные бумаги необходимо прежде всего знать, как ведут себя в тех или иных ситуациях различные виды облигаций и акций. Для Уолл-стрит как нельзя лучше подходит известное предостережение Джорджа Сантаяны: «Те, кто не помнит прошлого, обречены пережить его вновь».

Эта книга написана не для спекулянтов, а для инвесторов, и ее главная задача состоит в том, чтобы показать принципиальные различия (о которых часто забывают) между первыми и вторыми. Эта книга не о том, «как стать миллионером за три дня». Она не о том, как без труда разбогатеть при помощи Уолл-стрит или какого-либо другого бизнеса. Наверное, стоит привести один весьма поучительный во многих отношениях пример из финансовой истории. В нелегком 1929 г. Джон Раскоб[8], которого хорошо знала и вся страна, и Уолл-стрит, опубликовал в Ladies’ Home Journal статью «Каждый должен быть богатым» (Everybody Ought to Be Rich), в которой он всячески превозносил преимущества капитализма. Его главная мысль состояла в том, что, выделяя на инвестирование в надежные инструменты фондового рынка всего $15 в месяц и направляя на приобретение новых ценных бумаг доходы, получаемые от этих инвестиций, за 20 лет, вложив в общей сложности $3600, можно заработать $80 000. Если бы финансовый магнат из General Motors был прав, путь к богатству действительно был бы очень прост. Но был ли он прав? По самым грубым подсчетам, вкладывая деньги в акции 30 компаний, входящих в расчет промышленного индекса Доу – Джонса, с 1929 по 1948 г., на начало 1949 г. инвестор имел бы около $8500, т. е. значительно меньше обещанных Раскобом $80 000. Эти расчеты говорят о том, что никогда не следует доверять оптимистичным прогнозам и обещаниям. Однако следует заметить, что в итоге 20-летних операций с акциями накопленная прибыль составила бы более 8 %. И это при том, что на начало расчетного периода индекс Доу – Джонса находился на уровне 300 пунктов, а на конец 1948 г. упал до 177 пунктов. Данный пример может служить весомым аргументом в пользу эффективности регулярного (ежемесячного) приобретения надежных акций на определенную сумму независимо от ситуации на рынке. Этот метод известен как метод усредненных равномерных инвестиций.

Эта книга, как уже было сказано выше, адресована не спекулянтам и не трейдерам. Как правило, при выборе момента для купли-продажи ценных бумаг они используют графики и другие методы технического анализа. Принцип, лежащий в основе практически всех методов такого анализа, заключается в том, что нужно покупать, когда цена акции или фондовый рынок в целом растет, и продавать, когда цены падают. Этот принцип прямо противоположен принципам любого другого бизнеса, и вряд ли он способен обеспечить устойчивый успех на Уолл-стрит. И наш собственный опыт работы на рынке, и исследования, которые велись на протяжении 50 лет, говорят о том, что еще ни один из смертных, следуя за рынком, не получал прибыль постоянно или хотя бы в течение сколько-нибудь длительного периода. Мы убеждены в том, что такой подход столь же ошибочен, сколь и популярен. Разумеется, никто не обязан считать наше мнение истиной в конечной инстанции, но позже мы проиллюстрируем вышесказанное, кратко остановившись на обсуждении знаменитой теории Доу[9].

Книга «Разумный инвестор» вышла в свет в 1949 г. С тех пор она переиздавалась примерно каждые пять лет. В новом переработанном издании, которое вы держите в руках, рассмотрены некоторые изменения на рынке, произошедшие после выхода в свет последнего издания 1965 г., а именно:

1. Беспрецедентный рост процентных ставок по первоклассным облигациям.

2. Падение примерно на 35 % акций ведущих компаний, которое завершилось в мае 1970 г. Это был самый большой в процентном измерении спад примерно за 30 лет. (Огромное количество менее надежных акций подешевели еще больше.)

3. Постоянный, даже несмотря на спад деловой активности в целом в 1970 г., рост цен производителей и потребительских цен.

4. Быстрое развитие компаний-конгломератов, франшиз и других нововведений в сфере бизнеса и финансов (в том числе появление хитроумных схем с использованием не зарегистрированных на бирже акций {1}; широкое распространение опционов на биржевые варранты; использование названий компаний, вводящих в заблуждение инвесторов; работа через зарубежные банки и т. д.)[10].

5. Банкротство крупнейшей в стране железнодорожной компании, чрезмерный рост кратко– и долгосрочной задолженности многих ранее устойчивых компаний и возникновение проблем с платежеспособностью некоторых компаний Уолл-стрит[11].

6. Чрезмерное увлечение руководителей инвестиционных фондов, в том числе трастов, управляемых банками, высокими финансовыми показателями. Результаты этого увлечения внушают тревогу.

Далее мы рассмотрим эти тенденции подробно. В связи с некоторыми из них придется обновить выводы, представленные в предыдущем издании, и несколько сместить акценты. Основополагающие принципы разумного инвестирования остаются неизменными, но их практическое применение требует корректив с учетом серьезных изменений финансовых механизмов и инвестиционного климата.

Наши убеждения прошли проверку на прочность при подготовке настоящего издания, первая версия которого была завершена в январе 1971 г. В то время индекс Доу – Джонса значительно вырос: с 632 пунктов в 1970 г. до 951 пунктов в 1971-м. Одновременно рос и оптимизм на рынке. Когда в ноябре 1971 г. была завершена работа над последним вариантом текста, фондовый рынок находился в ожидании нового спада и индекс Доу – Джонса упал до 797 пунктов. Росло и беспокойство участников рынка. Однако мы не позволили этим событиям поколебать наши взгляды на разумную инвестиционную политику, которые в основном оставались неизменными со времени выхода в свет первого издания книги в 1949 г.

Сжатие фондового рынка в 1969–1970 гг. должно было развеять иллюзию, сложившуюся за последние два десятилетия. Она состояла в том, что акции крупнейших компаний можно покупать в любое время и по любой цене, не только гарантированно получая в итоге прибыль, но и будучи уверенным, что любые текущие убытки будут быстро компенсированы за счет очередного скачка цен на фондовом рынке. Это было слишком хорошо для того, чтобы быть правдой. Фондовый рынок вновь вернулся в нормальное состояние. И спекулянты, и инвесторы вновь должны были готовиться к серьезным и, возможно, продолжительным падениям и взлетам.

Что касается акций компаний второго и третьего эшелонов, особенно недавно обращающихся на фондовом рынке, то потери их владельцев в результате недавнего обвала рынка были катастрофическими. Вообще-то такое уже случалось – нечто подобное произошло в 1961–1962 гг., но на этот раз портфели некоторых инвестиционных фондов включали большое количество спекулятивных и явно переоцененных акций второго и третьего эшелонов. Очевидно, не только новички на фондовом рынке забывают о том, что необоснованный энтузиазм хорош в любом другом месте, но только не на Уолл-стрит, где он неизбежно ведет к катастрофе.

Важная проблема, которую нам предстояло решить, была связана с колоссальным ростом процентных ставок по первоклассным облигациям. С конца 1967 г. доходность по ним более чем вдвое превышала дивидендную доходность по акциям. В начале 1972 г. доходность по первоклассным облигациям достигала 7,19 %, а по акциям промышленных компаний – всего 2,76 %. (На конец 1964 г. эти показатели составляли соответственно 4,40 % и 2,92 %.) Трудно представить, что, когда эта книга впервые вышла в свет в 1949 г., ситуация была прямо противоположной: доходность по облигациям составляла всего 2,66 %, а по акциям – 6,82 % {2}. В предыдущих изданиях мы настоятельно советовали консервативным инвесторам включать в инвестиционный портфель как минимум 25 % акций, а в целом рекомендовали делить капитал поровну между этими двумя видами ценных бумаг. Сегодня возникает вопрос: если доходность по облигациям выше доходности по акциям, значит ли это, что инвестиционный портфель следует формировать только из облигаций – по крайней мере до тех пор, пока соотношение показателей доходности по этим двум видам ценных бумаг не выровняется (а мы предполагаем, что так оно и будет)? Несомненно, для ответа на этот вопрос важно принимать во внимание растущую инфляцию. Этой проблеме посвящена отдельная глава[12].

Далее мы рассматривали основные различия между двумя категориями инвесторов, которым адресована эта книга, – пассивными и активными. Пассивный инвестор прежде всего стремится избежать серьезных ошибок и потерь. Кроме того, он хочет быть избавлен от трудностей и волнений, связанных с необходимостью постоянно принимать решения. Главное отличие активного инвестора заключается в том, что свое время и силы он тратит на выбор самых надежных и привлекательных ценных бумаг. На протяжении десятилетий активный инвестор мог быть уверен, что его дополнительные усилия и навыки будут вознаграждаться более высокой средней прибылью, чем прибыль пассивного инвестора. Сегодня в этом приходится сомневаться. Но через год или в более отдаленной перспективе все может измениться. Поэтому мы будем рассматривать как возможности активного инвестирования, существовавшие в прошлом, так и те, которые могут открыться в будущем.

Долгое время превалировала точка зрения, согласно которой успех инвестора зависит в первую очередь от выбора самых перспективных отраслей экономики и многообещающих компаний этих отраслей. Например, дальновидные инвесторы (или их дальновидные консультанты) давно оценили перспективность компьютерной индустрии в целом и акций International Business Machines (IBM) в частности, а также других быстро развивающихся отраслей и компаний. Но сделать это было не так просто, как кажется сегодня. Чтобы пояснить нашу точку зрения, приведем фрагмент текста, который был включен в издание 1949 г.

К числу таких инвесторов можно отнести, например, покупателей акций авиакомпаний, считающих эти акции даже более перспективными, чем показывает текущий рыночный тренд. Наша книга будет полезна этим инвесторам не столько потому, что мы предложим им какой-то особый метод работы на рынке, сколько потому, что мы постараемся предостеречь их от опасностей, таящихся в избирательном подходе к инвестициям[13].

Покупка акций авиакомпаний действительно таила в себе немало опасностей. Да, нетрудно было предвидеть, что объем авиаперевозок будет расти, что и делало акции авиакомпаний столь привлекательными для инвестиционных фондов. И действительно, прибыль вначале росла (темпы роста были даже выше, чем в компьютерной индустрии), но со временем из-за технологических проблем и избыточных производственных мощностей она начала снижаться до опасных значений. В 1970 г., несмотря на высокие объемы авиаперевозок, потери акционеров авиакомпаний составили $200 млн. (Авиакомпании несли убытки также в 1945 и 1961 гг.) В 1969–1970 гг. ситуация повторилась: акции этих компаний упали ниже, чем фондовый рынок в целом. Время показало, что даже самые квалифицированные и высокооплачиваемые эксперты взаимных инвестиционных фондов ошибались относительно ближайшего будущего отрасли.

С другой стороны, инвестиционные фонды, хотя и вкладывали значительные средства в акции IBM (и получали при этом немалую прибыль), в силу высоких цен акций и невозможности уверенно предсказать будущие темпы роста отрасли предпочитали держать в акциях этой блестящей компании не более 3 % активов. Поэтому этот прекрасный выбор не оказал сколько-нибудь значительного влияния на их итоговые финансовые показатели. Более того, вложения во многие (если не все) другие компьютерные компании оказались убыточными. Данные примеры позволяют предостеречь читателей, напомнив им о двух вещах.

1. Явные перспективы роста бизнеса не гарантируют инвесторам прибыль.

2. Эксперты не могут предложить надежных методов выбора акций самых перспективных компаний самых перспективных отраслей.

Будучи управляющим инвестиционным фондом, автор книги не придерживался описанного выше подхода и поэтому не мог предложить читателям соответствующих рекомендаций.

О чем же мы собираемся рассказать на страницах этой книги? Главная наша цель – предостеречь читателя от серьезных ошибок, которые он может совершить в процессе инвестирования, и помочь ему разработать оптимальную инвестиционную политику. Значительное внимание будет уделено психологии инвесторов: ведь главная проблема инвестора, можно сказать, его злейший враг – это он сам. Как писал Шекспир, «не в звездах, нет, а в нас самих ищи причину…»[14]. Это со всей очевидностью проявилось в последние десятилетия, когда консервативные инвесторы были вынуждены приобретать акции, помимо своей воли поддаваясь эмоциям и соблазнам фондового рынка. Мы надеемся, что наши аргументы и примеры помогут читателям занять правильную ментальную и эмоциональную позицию при принятии инвестиционных решений. Мы убеждены, что простым людям, характер которых позволяет им заниматься разумным инвестированием, удается получать и накапливать больше денег, чем тем, кому недостает соответствующих черт характера, даже если последние хорошо разбираются в финансах, бухгалтерском учете и ценных бумагах.

Кроме того, мы надеемся привить читателям чувство меры и вкус к расчетам. О 99 акциях из 100 можно сказать, что при такой-то цене они достаточно дешевы для того, чтобы их покупать, а при такой-то – достаточно дороги для того, чтобы их продавать. Важнейшее правило инвестора – всегда учитывать, сколько он платит и что получает за свои деньги. В статье, опубликованной в одном из дамских журналов много лет назад, мы советовали читателям покупать акции не так, как покупают дорогие духи, а так, как покупают овощи. Самые крупные потери за последние два года (как и многие потери в прошлом) стали следствием того, что, покупая акции, инвестор забыл задать вопрос: «Сколько?»

В июне 1970 г. на вопрос «Сколько?» можно было ответить волшебной цифрой – 9,40 % (доходность по новым выпускам первоклассных облигаций компаний коммунального сектора). Этот показатель сегодня упал до 7,3 %, но он все еще может служить ответом на наш вопрос. Существуют и другие варианты ответов, которые следует тщательно анализировать. И все же, повторяем, и мы, и наши читатели должны заранее быть готовы к таким ситуациям, как, например, в 1973–1977 гг.

Мы также намерены предложить читателям всеобъемлющую программу инвестирования в акции. Частично она адресована обоим видам инвесторов, частично – лишь активным. Может показаться странным, что одно из главных требований, которое должны соблюдать читатели, заключается в том, что им следует ограничиваться акциями, цена которых лишь незначительно превышает стоимость реальных активов компании[15]. Мы даем этот «немодный» совет по причинам как практическим, так и психологическим. Опыт показывает, что, хотя акции многих перспективных компаний стоят в несколько раз дороже чистых активов этих компаний, инвесторы, покупая эти акции, попадают в серьезную зависимость от колебаний фондового рынка. И наоборот, инвесторы, покупающие акции, скажем, компаний коммунального сектора по стоимости их чистых активов, независимо от поведения фондового рынка остаются совладельцами стабильного растущего бизнеса, долю в котором они приобрели по разумной цене. В конечном итоге такая консервативная политика приносит больше прибыли, чем увлекательная, но опасная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением высоких темпов роста.

Искусство инвестирования имеет одну особенность, на которую не всегда обращают должное внимание. Непрофессиональный инвестор, обладая минимальными способностями и прикладывая минимальные усилия, может добиться если не блестящих, то стабильных результатов. Однако для достижения более высоких показателей потребуются колоссальные затраты умственной и физической энергии. Полумерами тут не обойтись – если для того, чтобы результаты реализации инвестиционной программы были чуть выше средних, вы попытаетесь получить лишь немного новых знаний и лишь чуть-чуть усовершенствовать свои навыки, может оказаться, что вы сделали только хуже.

Поскольку любой, кто просто покупает на рынке акции надежных компаний, способен получать такую же прибыль, как в среднем по рынку, может показаться, что «побить рынок» и получить прибыль выше средней не так уж трудно. Но удивительно, как много неглупых людей, пытающихся сделать это, терпят поражение. Даже большинству инвестиционных фондов, где работают квалифицированные и опытные специалисты, редко удается получать прибыль, равную среднерыночной. В связи с этим возникает вопрос о достоверности прогнозов, которые дают брокеры. Анализ показывает, что эти прогнозы не более надежны, чем гадание на кофейной гуще.

При работе над книгой мы старались не забывать об этой главной ошибке инвесторов. Мы сделали акцент на преимуществах простой портфельной политики, т. е. формирования диверсифицированного портфеля за счет первоклассных облигаций и акций крупнейших компаний. Такую инвестиционную политику при минимальной помощи экспертов способен реализовать любой инвестор. Погоня за ценными бумагами за рамками этой надежной и безопасной политики чревата серьезными проблемами, в первую очередь эмоциональными. Прежде чем приступить к формированию портфеля, любитель приключений должен обрести уверенность в себе и своих консультантах. В первую очередь он должен уяснить, достаточно ли хорошо последние видят разницу между инвестициями и спекуляциями, а также между рыночной ценой и фундаментальной стоимостью.

Разумный подход к инвестированию, твердо опирающийся на принцип «запаса надежности», может обеспечить неплохую прибыль. Если же, не довольствуясь гарантированной прибылью, которую приносит пассивная политика, инвестор решит активно торговать на фондовом рынке, пусть он прежде всего заглянет внутрь себя.

В заключение сделаем небольшой экскурс в прошлое. Когда автор этой книги в июне 1914 г. юношей начал работать на Уолл-стрит, ни один человек не знал, что готовят нам следующие 50 лет. (На фондовом рынке никто и не подозревал о том, что через два месяца начнется Первая мировая война и закроется Нью-Йоркская фондовая биржа.) Сейчас, в 1972 г., мы, американцы, считаем себя самой богатой и влиятельной нацией в мире, но нам приходится сталкиваться с множеством проблем, и мы ощущаем неуверенность в завтрашнем дне и испытываем страх перед будущим. Но результаты анализа американского опыта в области инвестирования, накопленного за последние 57 лет, обнадеживают. Несмотря на небывалые трудности и потрясения, утверждение, что разумные принципы инвестирования обычно обеспечивают стабильную прибыль, остается верным. Мы должны действовать исходя из того, что это утверждение останется в силе и в будущем.

Примечание. В этой книге не рассматриваются общие принципы финансирования, накопления и инвестирования. Речь идет только о той части денежных средств, которые люди готовы вложить в рыночные ценные бумаги – облигации и акции. Соответственно, речь не идет о таких важных вещах, как сберегательные счета, срочные банковские депозиты, счета ссудосберегательных ассоциаций, полисы страхования жизни, рентные облигации, закладные на недвижимость и прямые инвестиции. Кроме того, читатель должен иметь в виду, что, когда в тексте встречается слово «сейчас» или «сегодня», речь идет о конце 1971-го или начале 1972 г.

Комментарии к предисловию

Если ты выстроил воздушные замки, твой труд не пропал даром; именно там им и место. Тебе остается подвести под них фундамент.

Генри Дэвид Торо. Уолден, или Жизнь в лесу

В этом разделе мы коснемся важнейших вопросов, которые будут более подробно рассмотрены далее. Здесь мы представим основные принципы оптимальной портфельной политики непрофессиональных индивидуальных инвесторов.

Инвестиции и спекуляции

Какой смысл мы вкладываем в понятие «инвестор»? На страницах книги этот термин будет использоваться как антоним понятию «спекулянт». Мы попытались сформулировать различия между этими понятиями еще в 1934 г. в книге «Анализ фондового рынка» (Security Analysis): «Инвестиции – это операции, цель которых – тщательно анализируя ситуацию, сохранить вложенные средства и получить приемлемую прибыль. Операции, которые не отвечают этим требованиям, – это спекуляции» {1}.

Данному подходу мы неукоснительно следовали все последующие 38 лет. Однако с течением времени термин «инвестор» стали понимать несколько иначе. После падения фондового рынка в 1929–1932 гг. по сути все акции стали считать инструментами финансовых спекуляций. (Ведущие финансовые аналитики решительно заявляли, что для инвестирования можно использовать только облигации {2}). Поэтому пришлось защищать наш подход от обвинений в том, что мы трактуем понятие «инвестиции» слишком широко.

Сегодня можно говорить о другой крайности. Следует предостеречь читателей: не следует называть инвесторами всех без исключения участников фондового рынка. В предыдущем издании книги мы приводили заголовок статьи с обложки авторитетного финансового журнала Security Analysis (июнь 1962 г.):

МЕЛКИЕ ИНВЕСТОРЫ ИГРАЮТ НА ПОНИЖЕНИЕ: БУМ КОРОТКИХ ПРОДАЖ НЕПОЛНЫХ ЛОТОВ

В октябре 1970 г. в этом же журнале критиковались так называемые «безрассудные инвесторы» – участники фондового рынка, которые приобретали акции, ожидая их роста.

Все это указывает на путаницу в трактовке терминов «инвестиции» и «спекуляции», существующую на протяжении многих лет. Вспомним предложенное в начале главы определение инвестиций и посмотрим, соответствуют ли ему действия непрофессиональных индивидуальных инвесторов, которые продают несколько акций, даже не принадлежащих им, с нетерпением ожидая, что через некоторое время они смогут купить их по более низкой цене. (Нелишне заметить, что в 1962 г., когда была напечатана упомянутая выше статья, рынок уже пережил значительный спад и даже был готов к подъему. Это был самый неблагоприятный момент для коротких продаж.) Вообще говоря, понятие «безрассудный инвестор» можно было бы считать забавным оксюмороном, таким как, например, словосочетание «расточительный скряга», если бы путаница в терминах не была столь опасной.

В прессе в обоих случаях был использован термин «инвестор», потому что на жаргоне Уолл-стрит каждый, кто покупает или продает ценные бумаги, считается таковым, независимо от того, что именно он покупает, с какой целью, по какой цене и на какие средства – собственные или заемные. Между тем результаты опроса общественного мнения, проведенного в 1948 г. и посвященного отношению населения к акциям, показали, что более 90 % опрошенных были настроены против покупки последних {3}. Почти половина респондентов указала на то, что это «небезопасно или рискованно». Другая половина считала, что они «недостаточно информированы»[24]. Парадоксально, но факт: покупка всех видов акций считалась весьма рискованной спекулятивной операцией, хотя в то время, накануне рекордного роста, они продавались на самых выгодных условиях. С другой стороны, именно благодаря тому обстоятельству, что акции выросли до уровня, который, как показывал опыт, был опасным, любые вложения в акции стали считаться инвестициями, а все, кто покупал акции, – инвесторами.

Забывать о том, что «инвестиции» и «спекуляции» – не одно и то же, ни в коем случае нельзя, и тот факт, что об этом забыли, – тревожный симптом. Мы всегда считали, что финансовые институты должны постоянно напоминать индивидуальным инвесторам о разнице между этими понятиями, иначе в один прекрасный день против фондовых бирж могут быть выдвинуты обвинения в том, что они не донесли соответствующую информацию до инвесторов, в результате чего те понесли огромные спекулятивные потери. Еще один парадокс: многие трудности, с которыми в последнее время сталкивались брокерские конторы, были связаны с тем, что их активы в значительной степени состояли из спекулятивных акций. Мы надеемся, что читатели получат достаточно четкое представление о рисках при операциях с акциями, которые (и это важно понимать), неотделимы от возможности получать прибыль. Разумный инвестор обязан помнить не только о возможностях, но и о рисках.

Сказанное свидетельствует о том, что сегодня уже невозможно следовать «чистой» инвестиционной политике, нацеленной на вложение средств в надежные инструменты финансового рынка и обеспечивающей каждому игроку возможность дождаться удачного момента для их покупки, не опасаясь понести убытки из-за падения котировок или сведя их к минимуму. Инвестор должен понимать, что в большинстве случаев в операциях с акциями присутствует спекулятивная составляющая. Его задача – по возможности уменьшить ее. При этом он должен быть (и в финансовом отношении, и психологически) готов к тому, что ему не обязательно удастся сделать это (в кратко– или долгосрочной перспективе).

Скажем несколько слов о биржевых спекуляциях как таковых (не путать с спекулятивной составляющей операций с надежными акциями, о которой мы писали выше). Сами по себе спекулятивные сделки ни противозаконны, ни аморальны, да и нажиться на них удается лишь немногим. Более того, иногда спекуляции бывают даже полезны, поскольку при проведении операций с акциями инвестор может как выиграть, так и проиграть, и каждый, кто совершает такие сделки, должен учитывать, что риск – их неотъемлемая составляющая[25]. Не только инвестиции, но и спекуляции могут быть разумными. Неразумными последние являются в случаях, если: 1) инвестор думает, что осуществляет инвестиции, а на самом деле занимается спекуляциями; 2) инвестор совершает крупную сделку, не имея соответствующих знаний и опыта, и 3) инвестор проводит рискованную спекулятивную операцию, требующую более значительных вложений, чем он может себе позволить потерять в случае неудачи.

На наш консервативный взгляд, непрофессиональный инвестор, осуществляющий маржинальные операции[26] (т. е. покупающий акции на заемные средства), должен отдавать себе отчет в том, что фактически он занимается спекуляциями, а его брокеры обязаны напоминать ему об этом. Спекуляциями занимаются и те, кто приобретает так называемые «горячие» выпуски акций или проводит аналогичные операции. Спекуляции всегда соблазнительны, это увлекательная игра, и люди погружаются в нее с головой. Если вы хотите попытать счастья на этом поприще, выделите для этого какую-то часть сбережений (чем меньше, тем лучше) и положите эти деньги на особый счет. Никогда не пополняйте денежные средства на этом счете только потому, что рынок растет, а значит, растет и ваша прибыль. (В период роста следует, наоборот, подумать о снятии денежных средств со «спекулятивного» счета.) Всегда используйте разные счета для ведения спекулятивных и инвестиционных операций, да и вообще не путайте эти понятия.

Что делать пассивному инвестору?

Что делать активному инвестору?

Активные, предприимчивые инвесторы хотят (и надеются) получать более высокую по сравнению с осторожными вкладчиками прибыль. Но прежде всего им следует убедиться в том, что их действия не приведут к результатам, обратным ожидаемым. Сплошь и рядом случается, что энергичные, одаренные от природы и образованные инвесторы приходят на Уолл-стрит лишь для того, чтобы разориться, потому что их достоинства, используемые не по назначению, превращаются в недостатки. Поэтому важно, чтобы агрессивный инвестор прежде всего уяснил, какой образ действий ведет к успеху, а какой – наоборот.

В первую очередь рассмотрим несколько методов, с помощью которых инвесторы и спекулянты чаще всего пытаются добиться более высокой прибыли, чем в среднем по рынку.

1. Следование за рынком. Следуя за рынком, акции покупают, когда рынок растет, и продают, когда рынок падает. В качестве объекта инвестиций желательно выбирать акции, которые «ведут себя» лучше, чем фондовый рынок в целом. Лишь немногие профессионалы часто прибегают к коротким продажам, т. е. продают заемные (взятые в долг) акции. Цель – получить прибыль за счет падения цены, т. е. от продажи акций по высокой цене и последующей их покупки по более низкой. (См. приведенную выше цитату из The Wall Street Journal: случается, что даже мелкие инвесторы, несмотря на отсутствие профессионализма, искушают судьбу, занимаясь короткими продажами.)

2. Выбор акций по текущим показателям. Инвесторы приобретают акции, руководствуясь текущими показателями, т. е. выбирают акции компаний, которые в своих отчетах показывают или прогнозируют рост прибыли и другие положительные результаты.

3. Выбор акций с прицелом на будущее. Инвесторы выбирают акции компаний, демонстрировавших высокие показатели прибыли компании в прошлом, и экстраполируют положительную динамику на будущее. Иногда инвесторы выбирают акции компаний ничем не примечательных, но перспективных. (Обычно это компании высокотехнологичных отраслей, таких как компьютерная индустрия, фармацевтика и электроника, разрабатывающие новые многообещающие технологии и продукты.)

Мы уже выказывали скептицизм в отношении шансов на успех инвесторов, использующих перечисленные методы. Первый из них вызывает сомнения как с теоретической, так и с практической точки зрения. Трейдинг вряд ли позволит «тщательно анализируя ситуацию, сохранить вложенные средства и получить приемлемую прибыль». Более подробно трейдинг будет рассмотрен в одной из следующих глав[34].

В своем стремлении выбрать самые привлекательные акции (в качестве объекта кратко– или долгосрочных инвестиций) инвестор сталкивается с двумя трудностями. Во-первых, человеку свойственно ошибаться. Во-вторых, рынок ведет себя непредсказуемо. Люди часто ошибаются в прогнозах, но, даже если последние сбываются, текущая цена акций уже отражает ожидания инвестора. Что касается выбора акций по текущим показателям деятельности компаний, то эти показатели доступны всем участникам рынка. Ожидаемые показатели будущего года (в той степени, в какой их можно предсказать) учитываются всеми заинтересованными лицами. Таким образом, инвестор, который выбирает акции, исходя в основном из высоких финансовых показателей компании-эмитента в текущем году или с учетом прогноза, скорее всего обнаружит, что так же поступают и многие другие его собратья.

При выборе акций с прицелом на будущее возникают в основном схожие проблемы. Вероятность грубой ошибки в прогнозах, как было показано в предыдущем издании книги на примере авиакомпаний, безусловно, выше, чем в случае выбора акций по текущим показателям. Поскольку финансовые аналитики часто ошибаются в прогнозах, теоретически инвестор может выиграть, сделав, в отличие от брокеров, правильный прогноз. Но это только в теории. Многие ли инвесторы могут похвастаться проницательностью или даром предвидения, способными помочь им побить профессиональных аналитиков в любимой игре – прогнозировании доходности акций?

Теперь мы можем сформулировать следующий вывод, который, возможно, удивит читателя: реальные шансы на получение более высокой прибыли по сравнению со средней по рынку рынка в течение длительного времени может дать только особая стратегия. Эта стратегия должна быть (1) продуманной и эффективной и (2) непопулярной среди участников фондового рынка.

Существует ли такая стратегия для активного инвестора? Теоретически – да. Можно привести и веские практические аргументы в пользу положительного ответа на этот вопрос. Как известно, и фондовый рынок в целом, и курс отдельных акций могут сильно колебаться. При этом в каждый данный момент на рынке есть акции, котировки которых растут или падают. Кроме того, отдельные акции могут недооцениваться из-за отсутствия интереса или предубежденного отношения к ним. Можно пойти дальше и предположить, что многие из тех, кто занимается торговлей ценными бумагами, мягко говоря, слабо разбираются в этом деле. В книге содержится множество примеров (из прошлого опыта) расхождения между текущей ценой и фундаментальной стоимостью акций. Именно из-за этого и возникает иллюзия, что работа на Уолл-стрит – веселая игра, в которую может играть каждый, потешаясь над глупостью других участников рынка. Разумеется, на самом деле все не так просто. Покупка непопулярных и потому недооцененных акций в надежде на получение прибыли в результате их роста требует от инвестора выдержки и опыта. А для коротких продаж популярных и потому переоцененных акций нужны не только мужество и выдержка, но и толстый кошелек[35]. Короткие продажи имеют право на существование и могут приносить неплохую прибыль, но требуют мастерства, которым нелегко овладеть.

Бывают и исключения из этого правила. Случалось, опытные игроки получали прибыль на уровне 20 % и выше. Речь идет об арбитражных сделках с различными видами активов, выплатах при ликвидации компаний и некоторых хеджевых операциях. Типичный пример – операции с акциями компаний, которым предстоит слияние или поглощение. В этом случае можно прогнозировать значительный рост курса акций по сравнению с их ценой на дату объявления о слиянии или поглощении. Количество таких сделок за последние годы возросло, что принесло немалую прибыль опытным инвесторам. Но с ростом количества объявлений о слияниях и поглощениях возникло множество проблем, и теперь эти когда-то выгодные операции чреваты убытками. Возможно, снижение общего уровня их доходности стало также следствием высокой конкуренции[36].

Падение доходности вышеописанных операций – следствие разрушительного процесса, который сродни закону убывающей доходности (проявления последнего не раз наблюдались в периоды переиздания данной книги). В 1949 г. мы представили результаты анализа колебаний фондового рынка за предшествующие 75 лет. На их основании, используя показатели прибыли и уровни текущих процентных ставок, мы вывели специальную формулу для определения оптимальных моментов для покупки акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, по цене ниже фундаментальной и последующей их продажи по более высокой цене. Этот подход отвечал известной максиме Ротшильдов: «Покупай дешево и продавай дорого»[37]. Преимущество нашего подхода к операциям с акциями заключалось в том, что он прямо противоречил прочно укоренившемуся и разрушительному принципу Уолл-стрит, согласно которому акции следует покупать, когда они дорожают, и продавать, когда они дешевеют. Увы, после 1949 г. эта формула перестала работать. Еще одно подтверждение деструктивного процесса, о котором мы писали выше, – известная теория Доу, объясняющая движения фондового рынка. Применение этой теории на практике давало блестящие результаты в 1897–1933 гг., но после 1934 г. ее эффективность стала сомнительной.

Пример третьей и последней исключительной возможности, открывающейся перед инвестором, – из недавнего прошлого. Дело в том, что большая часть наших собственных операций на фондовом рынке была связана с приобретением недооцененных акций. Рыночная цена этих акций была ниже стоимости приходящихся на них долей чистых текущих активов (оборотного капитала) корпорации без учета непрофильных и других активов за вычетом всех обязательств. Очевидно, что такого рода акции торговались по цене намного ниже реальной стоимости акционерной компании как частного предприятия. Ни владельцу, ни кому-либо из акционеров никогда не пришло бы в голову продавать свое имущество по такой смехотворной цене. Как ни странно, но обнаружить подобного рода аномалии было совсем не трудно. В 1957 г. был опубликован список, включающий около 200 таких акций, которые обращались на рынке. В итоге инвестиции в них (за редким исключением) оказались прибыльными, а доходность по ним превышала доходность по другим акциям. В следующем десятилетии такие акции практически исчезли с фондового рынка, а вместе с ними – и соответствующие возможности для искушенных активных инвесторов. Однако в 1970 г. падение рынка вновь привело к появлению множества недооцененных акций, продающихся по цене ниже стоимости долей приходящегося на них оборотного капитала. Несмотря на последовавший рост рынка, к концу года инвестор мог найти достаточное количество таких акций для формирования полноценного портфеля.

В современных условиях активный инвестор по-прежнему может добиться более высокой доходности, чем в целом по фондовому рынку. Среди множества обращающихся на фондовых биржах акций не так уж трудно выбрать такие, которые, используя логику и определенные правила, можно классифицировать как недооцененные рынком. Такой подход более эффективен, чем ориентация на акции, входящие в расчет индекса Доу – Джонса, или сходный набор надежных акций из котировального списка. С нашей точки зрения, для инвестора, стремящегося получить более высокую прибыль (скажем, на 5 % превышающую среднегодовую доходность рынка), такие акции – просто находка. Далее мы расскажем о некоторых методах поиска этих акций, которые может использовать активный инвестор.

Комментарии к главе 1

Все человеческие несчастья имеют один корень: неумение спокойно оставаться у себя в комнате.

Блез Паскаль

Превышать скорость опасно

Грэм предупреждает, что ни в коем случае нельзя путать спекуляции с инвестициями. В 1990-е гг. эта путаница привела к значительным потерям на фондовом рынке. Казалось, почти у всех его участников иссякло терпение, и США стали страной спекулянтов, населенной трейдерами, которые прыгали с одних акций на другие как кузнечики на летнем лугу.

Люди поверили, что если тот или иной метод инвестирования «работает», значит, он «правильный». Те, кому какое-то время удавалось получать прибыль выше средней по рынку (независимо от того, какими безрассудными и опасными способами это достигалось), хвастались своей «правотой». Но разумный инвестор не обязан доказывать свою правоту в краткосрочной перспективе. Казалось, методы, получившие массовое распространение на фондовом рынке 1990-х гг., – внутридневная торговля (дейтрейдинг), отказ от диверсификации, перемещение средств в «горячие» инвестиционные фонды и использование различных «систем» выбора акций, – успешно работали. Но они не годились для долгосрочного инвестирования, так как не соответствовали ни одному из трех критериев Грэма, позволяющих отличить инвестиции от спекуляций.

Чтобы понять, почему текущая высокая доходность ничего не доказывает, представим себе, что расстояние между пунктами А и Б составляет 150 км. Двигаясь со скоростью 75 км в час, это расстояние можно преодолеть за два часа. Но на скорости 150 км в час для этого понадобится вдвое меньше времени. Допустим, я проеду это расстояние на автомобиле на огромной скорости и не попаду в аварию. Но буду ли я при этом «прав»? Должны ли вы следовать моему примеру, даже если я скажу, что мой метод «работает»? Опасные методы «побития рынка» – та же езда с превышением скорости: какое-то время, если вам повезет, все будет хорошо. Но вы рискуете рано или поздно попасть в аварию.

В 1973 г., когда Грэм работал над последним прижизненным переизданием своей книги, годовой коэффициент оборачиваемости ценных бумаг на Нью-Йоркской фондовой бирже составлял 20 %. Это означает, что в среднем период держания акций их владельцем составлял пять лет. К 2002 г. коэффициент оборачиваемости вырос до 105 %, т. е. период держания акций сократился до 11,4 месяца. В 1973 г. взаимный инвестиционный фонд средних размеров держал акции в среднем около трех лет, в 2002 г. этот показатель снизился до 10,9 месяца. Все это выглядело так, будто управляющие фондами почти год изучали купленные акции, а потом вдруг решали, что от них нужно как можно скорее избавиться и сбрасывали их, и так до бесконечности.

Даже самые известные управляющие компании иногда увлекаются спекуляциями. В начале 1995 г. Джеффри Виник, управляющий компанией Fidelity Magellan (в то время это был крупнейший в мире взаимный инвестиционный фонд) вложил в акции высокотехнологичных компаний 42,5 % активов. Он говорил, что большинство вкладчиков доверяют фонду свои сбережения, потому что заглядывают на много лет вперед, и что, по его мнению, их цели совпадают с целями фонда, поскольку они (вкладчики), как и Виник, выбирают долгосрочный подход. Но спустя полгода Виник продал почти все акции, выручив за два месяца почти $19 млрд. Долгосрочный период оказался не таким уж долгосрочным. А в 1999 г. дисконтное брокерское подразделение Fidelity Magellan уже призывало своих клиентов торговать ценными бумагами в любом месте и в любое время, используя для этого «наладонники», что вполне соответствовало новому слогану фирмы – «Не теряй ни секунды» («Every second counts»).

Как показано на рис. 1.1, на внебиржевом рынке NASDAQ акции оборачивались с рекордной скоростью[41].

Например, в 1999 г. акции компании Puma Technology меняли своего владельца в среднем каждые 7,2 дня. Невзирая на претенциозный слоган NASDAQ – «Фондовый рынок нового века» («The Stock Market of the Next Hundred Years»), мало кто из участников рынка держал акции дольше четырех дней.

Формула фиаско

Если уж на то пошло, короткие продажи – не единственная форма спекуляций. На протяжении последнего десятилетия нам предлагали и пропагандировали множество таких форм, о которых, впрочем, вскоре забывали. Все они рекламировались под лозунгом «Быстро, просто, безопасно!», и все они не укладывались в определение инвестиций, которое дал Грэм. Вот лишь некоторые из форм спекуляций, которые пользовались популярностью в прошлом.

• Торговля по календарю. Эта форма спекуляции основывалась на так называемом «эффекте января», который заключается в том, что в короткий период с конца года до начала следующего вложения в акции мелких компаний становятся высокодоходными. В 1980-е гг. об этом много писали и в научных журналах, и в книгах. Исследования показывали, что если инвестор приобретал акции мелких компаний во второй половине декабря, то в январе их доходность оказывалась на 5–10 % выше среднерыночной. Эксперты были поражены. Это был настолько легкий способ заработать деньги, что, когда о нем узнали все участники рынка, «эффект января» сошел на нет.

Чем объяснялся «эффект января»? Во-первых, многие инвесторы в конце года продавали наименее прибыльные акции, чтобы зафиксировать убытки и платить меньше налогов. Во-вторых, профессиональные управляющие инвестиционными фондами в конце года вели себя более осторожно, стараясь сохранить прибыль (или хотя бы не ухудшить и без того низкие показатели). Поэтому они отказывались от приобретения падающих акций или даже сбрасывали их. При этом они старались избавиться прежде всего от акций мелких компаний. В результате такие акции могли стать источником дополнительного дохода. В январе, когда налоговые декларации уже были поданы, необходимость продавать падающие «мелкие» акции отпадала, и они, как правило, начинали расти в цене, быстро принося значительную прибыль.

«Эффект января» не исчез бесследно, просто он стал проявляться слабее. По мнению профессора Уильяма Шверта (Рочестерский университет), покупая акции мелких компаний в конце декабря и продавая их в начале января, в период с 1962 по 1979 г. можно было получать прибыль, превышающую среднерыночные показатели на 8,5 процентных пункта. В период с 1980 по 1989 г. превышение составило бы 4,4, а с 1990 по 2001 г. – 5,8 процентных пункта[47].

Чем больше участников рынка узнавали об «эффекте января», тем больше акций мелких компаний они скупали в декабре, что приводило к снижению доходности этих акций. Кроме того, «эффект января» наблюдался прежде всего для акций мелких компаний. А согласно данным Plexus Group – известной фирмы, специализирующейся на изучении брокерских издержек, – доля расходов на оплату услуг брокеров при операциях с акциями мелких компаний может составить до 8 % объема инвестиций[48]. Поэтому, сыграв на «эффекте января», вы рискуете обнаружить, что вся полученная прибыль ушла брокерам.

• Выбирай то, что «работает». В 1996 г. никому не известный управляющий активами по имени Джеймс О’Шонесси написал книгу под названием «Что “работает” на Уолл-стрит» (What Works on Wall Street). В ней утверждалось, что любой инвестор способен добиться более высокой прибыли, чем в целом по рынку. Автор уверял, что в период с 1954 по 1994 г. $10 000 можно было превратить в $8 074 504, получив прибыль, в 10 раз превышающую среднерыночную, и добившись годового показателя доходности на уровне 18,2 %.

Что должен был сделать инвестор, чтобы получить такую прибыль? Купить 50 акций с самой высокой годовой доходностью, непрерывно растущей на протяжении пяти лет, причем их доходность не должна была превышать цену более чем в 1,5 раза[49].

Этот Эдисон с Уолл-стрит запатентовал свою «беспроигрышную стратегию» и получил патент за номером 5978778. Он создал четыре взаимных инвестиционных фонда, работающие по его методу. На конец 1999 г. эти фонды привлекли более $175 млн, и в ежегодном обращении к акционерам О’Шонесси торжественно заявил: «Я надеюсь, что совместными усилиями нам удастся достичь долгосрочных целей, придерживаясь избранного курса и проверенной временем инвестиционной стратегии».

Но то, «что “работало” на Уолл-стрит», перестало «работать» после того, как О’Шоннесси опубликовал свою книгу. Как показано на рис. 1.2, у двух из его фондов дела пошли настолько плохо, что в начале 2000 г. они прекратили свое существование, а рынок в целом (как показывает индекс S&P 500) на протяжении следующих четырех лет постоянно демонстрировал более высокие результаты, чем фонды О’Шонесси.

Дело закончилось тем, что в июне 2000 г. О’Шонесси передал созданные им фонды другому управляющему и оставил клиентов один на один со своей «проверенной временем инвестиционной стратегией»[50]. Вкладчики, возможно, пострадали бы не так сильно, если бы он дал своей книге более точное название – например, «Что “работало” на Уолл-стрит до того, как я написал свою книгу».

• Метод Motley Fool, или «дурацкая четверка». В середине 1990-х сайт компании Motley Fool (и некоторые книги) вовсю рекламировали стратегию, получившую название «дурацкая четверка» (The Foolish Four). Согласно рекомендациям Motley Fool, тратя всего 15 минут в год на «планирование инвестиций», в течение 25 лет можно получать прибыль, превышающую как среднерыночные показатели, так и показатели взаимных инвестиционных фондов, и, что самое главное, с минимальным риском. Для этого предлагалось делать следующее.

• Выбрать пять самых дешевых акций, входящих в расчет фондового индекса Доу – Джонса, с самой высокой дивидендной доходностью.

• Исключить из их числа самую дешевую акцию.

• Вложить 40 % средств в акции, занимающие второе место в списке самых дешевых.

• Вложить по 20 % средств в каждые из трех оставшихся акций.

• Через год снова выбрать акции из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса в соответствии с теми же критериями и повторить действия согласно п. 1–4.

• Повторять до тех пор, пока не разбогатеете.

Компания Motley Fool уверяла, что благодаря этому методу в течение 25 лет прибыль инвестора будет на 10,1 процентных пункта выше среднегодовой доходности рынка. А еще через 20 лет, по мнению экспертов Motley Fool, каждые $20 000, вложенные в акции по методу «дурацкой четверки», превратятся в $1 791 000. (Эти эксперты также уверяли, что можно добиться еще более высокой прибыли, если выбрать пять акций из числа входящих в расчет индекса Доу – Джонса, имеющих максимальное отношение дивидендной доходности к квадратному корню из цены, исключить акции с самым высоким соотношением и купить оставшиеся четыре.)

Посмотрим, укладывается ли эта «стратегия» в определение инвестиций по Грэму.

• О каком «тщательном анализе ситуации» можно говорить, если инвестор отказывается от акций, наиболее привлекательных с точки зрения цены и дивидендной доходности, и выбирает акции, наименее привлекательные по этим показателям?

• Следует ли считать «минимизацией риска» вложение 40 % средств в акции одной компании?

• Можно ли считать портфель, включающий акции всего четырех компаний, диверсифицированным и обеспечивающим «сохранность инвестиций»?

Короче говоря, метод «дурацкой четверки» был самым дурацким методом работы на Уолл-стрит из всех когда-либо существовавших. Эксперты Motley Fool допустили ту же ошибку, что и О’Шоннесси. Дело в том, что, анализируя большой массив данных за продолжительный период, нетрудно обнаружить множество иллюзорных «закономерностей», на основании которых можно строить различные модели работы на рынке. Лишь по чистой случайности компании, дивидендная доходность которых выше средней по рынку, могут иметь и другие сходные черты. А поскольку между этими чертами и доходностью нет причинно-следственной связи, на их основании нельзя ничего прогнозировать.

Ни одна из «открытых» экспертами Motley Fool формул (исключение из списка самых дешевых акций; вложение 40 % средств в акции, занимающие второе место в списке; деление дивидендной доходности на квадратный корень из цены акции) никоим образом не может повлиять на будущую динамику цен акций или хотя бы объяснить ее. В журнале Money отмечалось, что вероятность успеха при использовании метода «дурацкой четверки» не выше, чем, например, при выборе акций компаний, в названии которых нет повторяющихся букв. Причина одна: в обоих случаях успеха можно добиться только случайно[51]. Как не уставал повторять Грэм, будущая доходность акций зависят только о того, как идут дела у компании-эмитента, и ни от чего другого.

В «дурацкой» истории все кончилось именно так, как и следовало ожидать. Дурацкие рекомендации одурачили тысячи людей, которые понесли убытки, поверив в силу очередной волшебной «формулы успеха» на фондовом рынке. В 2000 г. четыре «дурацкие акции» – Caterpillar, Eastman Kodak, SBC и General Motors – упали на 14 %, в то время как индекс Доу – Джонса снизился всего на 4,7 %.

Как показывают приведенные выше примеры, единственная акция, которая всегда высоко ценится на Уолл-стрит, – это «акция» дурацких идей. Все рассмотренные выше «стратегии» противоречат «закону Грэма». Все так называемые «формулы успеха» на фондовом рынке являются разновидностью «разрушительного процесса, который сродни закону убывающей доходности». Они не обеспечивают обещанной доходности по двум причинам. Во-первых, если «формула успеха» основывается на иллюзорных закономерностях (как метод «дурацкой четверки»), то с течением времени станет ясно, что в ее основе лежат ложные предпосылки. Во-вторых, если такая «формула» действительно когда-то «работала» (как «эффект января»), то по мере того, как о ней узнают все больше участников рынка, ее эффективность снижается, и вероятность получения более высокой прибыли по сравнению с рынком стремится к нулю.

Все вышесказанное вновь заставляет вспомнить предупреждение Грэма о том, что к спекуляциям следует относиться так же, как опытные игроки относятся к игре в казино.

• Всегда следует понимать, чем именно вы занимаетесь – инвестициями или спекуляциями, и не путать одно с другим.

• Чрезмерное увлечение спекуляциями делает их чрезвычайно опасными.

• Следует четко определить, какой суммой вы можете позволить себе рисковать.

Подобно опытному игроку, который берет с собой в казино не более сотни долларов, оставляя все остальное в гостиничном сейфе, разумный инвестор пускает на спекуляции лишь небольшую часть своих сбережений – «шальные деньги». Большинство инвесторов используют на эти цели не более 10 % активов, полагая, что это максимальная сумма, которую можно потратить на рискованные операции. Ни в коем случае не держите деньги, предназначенные для спекуляций, на том же счете, что и деньги, предназначенные для инвестиций. Никогда и не позволяйте «спекулятивным» идеям влиять на вашу инвестиционную деятельность. Ни в коем случае не тратьте на спекуляции более 10 % ваших активов (независимо от ситуации на рынке).

Хорошо это или плохо, но азарт у человека в крови, и поэтому большинству людей не стоит и пытаться подавить в себе инстинкт игрока. Но этот инстинкт можно обуздать. Только научившись им управлять, можно быть уверенным в том, что вы никогда не попадете в беду, не отличив вовремя спекуляцию от инвестиции.

Тема инфляции и борьбы с ней в последние годы приобрела особую популярность. Падение покупательной способности доллара в прошлом и опасения инвесторов (и надежды спекулянтов), связанные с ожиданием серьезного экономического спада в будущем, сильно повлияли на намерения участников фондового рынка. Понятно, что от роста стоимости жизни в первую очередь пострадают держатели облигаций: инфляция съест как текущий процентный доход, так и номинальную стоимость облигаций, получаемую при погашении. А для держателей акций, наоборот, снижение покупательной способности доллара в определенной степени компенсируется ростом дивидендов и курса акций.

Эти неоспоримые факты позволяют многим финансистам сделать два вывода: 1) облигации по определению – не лучший объект инвестиций и 2) вкладывать средства следует, соответственно, в акции. Случалось, что благотворительным организациям советовали включать в инвестиционные портфели исключительно акции и полностью отказываться от облигаций[52]. В новых условиях управляющим компаниям рекомендуется весь капитал держать исключительно в акциях, хотя ранее закон ограничивал их вложения первоклассными облигациями (в отдельных случаях можно было использовать привилегированные акции).

Несомненно, читатели без труда поймут, что даже самые надежные акции не являются предпочтительным инструментом инвестиций ни при каких условиях – даже на пике роста рынка или при более низкой текущей дивидендной доходности акций по сравнению с доходностью облигаций. Утверждение о предпочтительном характере акций столь же нелепо, как и распространенное в прошлом представление о безусловно более высокой надежности облигаций. В данной главе мы постараемся показать, как инфляционные ожидания инвестора сказываются на его поведении, и понять, каким образом он должен на них реагировать.

Как и в других финансовых вопросах, рассматривать будущую политику следует опираясь на прошлый опыт. Можно ли считать инфляцию (по крайней мере столь высокую, какую мы наблюдаем после 1965 г.) новым явлением для США? Если мы уже сталкивались с таким же, как сегодня, или более высоким уровнем инфляции, какие уроки сейчас можно извлечь из поведения инвесторов в прошлом? Начнем с таблицы 2.1, где представлена динамика общего уровня цен, доходности и рыночной стоимости акций с 1915 г., т. е. за 55 лет (с интервалом в пять лет). (Мы использовали данные за 1946 г., поскольку в 1945 г., во время Второй мировой войны, государство регулировало цены.)

Прежде всего необходимо отметить, что в прошлом в США уже наблюдались скачки инфляции. Самый высокий рост цен имел место в 1915–1920 гг., когда стоимость жизни выросла почти вдвое. Этот рост сопоставим с динамикой цен в 1965–1970 гг., когда инфляция росла на 15 % в год. Всего с 1915 по 1970 г. наблюдалось три периода падения и шесть периодов роста цен. На основании такой динамики инвесторы вполне могут ожидать продолжающегося или нового роста инфляции.

Можем ли мы предугадать вероятные темпы инфляции? Таблица 2.1 не дает однозначного ответа на этот вопрос. Однако имеет смысл посмотреть на динамику за последние 20 лет, когда потребительские цены росли в среднем на 2,5 % в год. В 1965–1970 гг. этот показатель составлял 4,5 %, причем только в 1970 г. – 5,4 %. Государство принимает решительные меры по борьбе с инфляцией, и есть основания полагать, что в будущем эффективность этих мер возрастет[53]. Поэтому инвесторам, видимо, следует ориентироваться на возможный (не путать с прогнозным!) уровень инфляции – около 3 % в год. (Этот показатель сопоставим с показателем 1915–1970 гг. – 2,5 % в год {1}).

Что это означает для инвестора? Инфляция и рост стоимости жизни будут съедать около половины доходов, которые сегодня приносят надежные среднесрочные не облагаемые налогом облигации (или качественные корпоративные облигации после уплаты налогов). Сокращение доходов будет серьезным, но опасность не стоит преувеличивать. Реальная стоимость активов (или покупательная способность) инвестора с течением времени уменьшится. Если он потратит половину чистого процентного дохода, покупательная способность его активов останется неизменной даже при 3 %-ной годовой инфляции.

Но при этом, естественно, возникает целый ряд вопросов: может ли инвестор рассчитывать на более высокую прибыль, покупая другие ценные бумаги помимо первоклассных облигаций, несмотря на беспрецедентно высокую доходность последних в 1970–1971 гг.? Может быть, целесообразно включать в инвестиционный портфель лишь акции, не «разбавляя» их облигациями? Разве обыкновенные акции не защищают инвестора от инфляции автоматически? Разве они по определению не приносят в долгосрочной перспективе более высокий доход, чем облигации? Разве за рассматриваемые 55 лет акции не обеспечили инвесторам более высокую прибыль, чем облигации?

Ответить на эти вопросы нелегко. Действительно, на протяжении длительного периода в прошлом обыкновенные акции были более выгодным по сравнению с облигациями объектом инвестиций. Если среднегодовое значение индекса Доу – Джонса с 1915 по 1970 г. выросло с 77 до 753 пунктов, значит, ежегодный рост составил 4 %. К этому следует прибавить соответствующий 4 %-ный рост среднегодовой дивидендной доходности по акциям в абсолютном выражении. (Данные по S&P примерно такие же.) Суммарное значение на уровне 8 % в год, конечно, свидетельствует о более высокой доходности акций по сравнению с облигациями на протяжении 55 лет. Но этот показатель не превышает сегодняшней доходности высококачественных облигаций. Значит, возникает еще один вопрос: существуют ли веские основания считать, что обыкновенные акции в будущем станут еще более выгодным объектом инвестиций, чем они были на протяжении последних пяти с половиной десятилетий?

Ответ на этот вопрос может быть только отрицательным. Обыкновенные акции могут принести более высокую прибыль в будущем, но полной уверенности в этом нет. Мы имеем дело с двумя разными временны́ми отрезками. В первом случае речь идет о долгосрочном периоде (скажем, следующие 25 лет), а во втором случае – о том, что может произойти с инвестором (как в финансовом, так и в психологическом плане) в кратко– или среднесрочной перспективе (например, в течение 5–6 лет). Представления инвестора, его надежды и опасения, успехи и разочарования и в конечном счете его намерения определяются не столько результатами анализа инвестиционных операций за предшествующие десятилетия, сколько его собственным опытом работы на фондовом рынке.

Одно можно сказать с уверенностью: тесной временной связи между темпами инфляции (или дефляции), с одной стороны, и изменением доходности акций и их рыночной стоимости, с другой стороны, не существует. Очевидным примером может служить последний рассматриваемый интервал – с 1966 по 1970 г. Стоимость жизни выросла аж на 22 % (самый высокий показатель с 1946–1950 гг.), однако и доходность акций, и их стоимость в целом снизились по сравнению с 1965 г. Такая же противоположно направленная динамика этих показателей наблюдалась и в течение предшествующих 5-летних периодов.

Инфляция и прибыль корпораций

Другой серьезный подход к проблеме связан с анализом нормы прибыли американского бизнеса. Разумеется, этот показатель меняется в зависимости от уровня деловой активности в стране, но, в отличие от цен производителей и стоимости жизни, он не проявляет тенденции к постоянному росту. Напротив, несмотря на инфляцию, за последние 20 лет он значительно снизился (отчасти вследствие либерализации политики в области регулирования амортизационных отчислений (таблица 2.2)). Анализ данных свидетельствует о том, что инвестор не вправе рассчитывать на значительно более высокую прибыльность, чем прибыльность компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса за последние пять лет – около 10 % по отношению к балансовой стоимости их чистых материальных активов {2}. Поскольку рыночная стоимость акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, намного превышает их балансовую стоимость (например, в середине 1971 г. их рыночная стоимость составляла 900, а балансовая – 560 пунктов), прибыльность по отношению к рыночной стоимости составляет всего 6,5 %. (На практике обычно используют обратный показатель – отношение стоимости акций к прибыли компании. Так, если значение индекса Доу – Джонса составляет 900 пунктов, оно в 18 раз превышает фактическую прибыль компаний за 12 месяцев, с июля 1970 по июнь 1971 г. включительно.)

Эти данные убедительно подтверждают справедливость приведенных в главе 1 рассуждений о том, что инвестор вправе рассчитывать на среднюю дивидендную доходность на уровне 3,5 % рыночной стоимости акций плюс доход на реинвестированные дивиденды, скажем, на уровне 4 %. (При этом мы исходим из того, что при увеличении балансовой стоимости на $1 рыночная стоимость возрастает примерно на $1,60.)

Читатель может возразить, что наши расчеты не учитывают роста доходности и стоимости акций вследствие прогнозируемого 3 %-ного роста инфляции. В свое оправдание мы можем сослаться на полное отсутствие свидетельств того, что в прошлом инфляция сопоставимого уровня оказывала какое-либо непосредственное влияние на величину прибыли в расчете на акцию. Сухие цифры показывают, что значительный рост прибыльности акций компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, за последние 20 лет всегда происходил вследствие соответствующего увеличения объема инвестированного капитала, полученного за счет реинвестирования прибыли. Если бы инфляция выступала самостоятельным благоприятным фактором, она приводила бы к росту стоимости ранее вложенного капитала, что, в свою очередь, повышало бы и его норму прибыли и, следовательно, рентабельность и старого, и нового капитала вместе взятых. Но в действительности за последние 20 лет ничего подобного не наблюдалось, несмотря на то, что цены производителей выросли почти на 40 %. (Цены производителей оказывают более серьезное влияние на прибыль корпораций, чем потребительские цены.) Инфляция может привести к росту стоимости обыкновенных акций лишь через повышение нормы прибыли инвестированного капитала. Но, как показывают данные, на практике этого не происходило.

В прошлом в рамках экономических циклов рост экономики всегда сопровождался ростом цен, а спад – их снижением. Принято было считать, что небольшая инфляция способствует росту прибыли. Эта точка зрения не противоречит ситуации 1950–1970 гг., когда бизнес процветал на фоне роста цен. Но цифры говорят о том, что позитивное влияние инфляции на способность номинированного в акциях капитала приносить прибыль было весьма ограниченным. Практически его даже не хватало для поддержания нормы прибыли инвестированного капитала. Очевидно, серьезные противодействующие факторы препятствовали увеличению прибыльности американских корпораций. Надо полагать, важнейшие из этих факторов включали (1) опережающие темпы роста заработной платы по сравнению с темпами роста производительности труда и (2) огромную потребность в притоке нового капитала, сдерживавшую рост соотношения объема продаж к величине вложенного капитала.

Данные таблицы 2.2 показывают, что инфляция не только не способствовала росту прибыли корпораций и доходов акционеров, но, напротив, приводила к их снижению. С 1950 по 1969 г. задолженность корпораций росла колоссальными темпами. Поразительно, как мало внимания экономисты и финансовые аналитики уделяют этой очевидной и тревожной тенденции. Корпоративный долг вырос почти в 5 раз, в то время как прибыль до налогообложения увеличилась немногим более чем вдвое. Учитывая значительный рост процентных ставок в этот период, становится понятно, что сегодня задолженность становится серьезной проблемой для многих компаний. (Обратите внимание, что в 1950 г. прибыль после уплаты процентов (но до уплаты налога) составляла примерно 30 % корпоративного долга, а уже в 1969 г. – всего 13,2 %. В 1970 г. этот показатель должен был снизиться.) Таким образом, значительная доля 11 %-ной прибыли на акционерный капитал была получена благодаря значительному объему новых займов, обслуживание которых обходится корпорациям примерно в 4 %. Если задолженность корпораций сохранится на уровне 1950 г., уровень доходности на акционерный капитал упадет еще ниже, несмотря на инфляцию.

Фондовый рынок исходит из того, что главной жертвой инфляции становятся компании коммунального сектора, страдающие как от роста стоимости заемного капитала, так и от невозможности повышения регламентируемых государством тарифов на свои услуги. Однако нелишне заметить, что стоимость электроэнергии, газа и телефонной связи растет намного медленнее, чем общий уровень цен, что дает коммунальным компаниям стратегические преимущества в будущем {3}. Закон разрешает компаниям коммунального сектора устанавливать тарифы на свои услуги, обеспечивающие приемлемый уровень доходности инвестированного капитала. Возможно, именно это обстоятельство послужит защитой для акционеров в будущем, как это случалось в периоды инфляции в прошлом.

Все вышеизложенное заставляет вернуться к выводу о том, что у инвестора нет веских оснований надеяться на уровень доходности, превышающий средние показатели фондового рынка на уровне 8 % по состоянию на конец 1971 г. (акции компаний, входящих в расчет индекса Доу – Джонса, приобретенные по ценам конца 1971 г.). Но даже если ожидания инвестора будут оправданны, это не значит, что ему следует вкладывать средства исключительно в акции. Единственное, что можно гарантировать, так это то, что ни доходность акций, ни рынок в целом не будут расти стабильно и равномерно на 4 % (или на любую другую величину). Как говаривал небезызвестный Джон Пирпонт Морган: «Рынок будет колебаться»[54]. Это означает, во-первых, что покупатель акций (и сегодня, и в будущем) рискует рано или поздно понести убытки. Акциям компании General Electric (как и индексу Доу – Джонса) понадобилось 25 лет, чтобы оправиться от потерь, понесенных в результате биржевого краха 1929–1932 гг. Кроме того, если инвестор формирует портфель исключительно из акций, он рискует серьезно пострадать в результате как значительного роста, так и серьезного падения их курса, особенно если в своих действиях он руководствуется инфляционными ожиданиями. В этом случае в условиях бычьего рынка он воспримет его рост не как сигнал о неизбежном последующем падении и возможности продать акции на выгодных условиях. Напротив, он увидит в этом подтверждение правильности инфляционной гипотезы и будет продолжать покупать акции независимо от того, насколько вырос рынок и в какой степени сократилась дивидендная доходность. Результаты такой инвестиционной политики оказываются весьма плачевными.

Альтернативные способы защиты от инфляции

Если население страны испытывает недоверие к национальной валюте, люди предпочитают хранить сбережения в золоте. Гражданам США (к счастью для них) с 1935 г. поступать таким образом было запрещено законом. За 35 лет (к началу 1972 г.) рыночная цена золота выросла с $35 до $48 за унцию, т. е. всего на 35 %. Но в течение всего этого времени золото не приносило дохода тому, кто им владел. Напротив, за хранение драгоценного металла приходилось платить. Очевидно, что более выгодно было держать накопления на сберегательных счетах.

Золото не обеспечивало практически никакой защиты от падения покупательной способности доллара. Поэтому возникали сомнения и в том, что такой защитой могут служить и другие ценности[55]. Со временем росла рыночная стоимость лишь отдельных ценностей, таких как бриллианты, произведения искусства, букинистические издания, редкие почтовые марки, старинные монеты и т. п. Но во многих, можно сказать, практически во всех, случаях стоимость этих ценностей неестественно раздувается, иногда до абсурдной величины. Согласитесь, трудно считать «инвестицией» приобретение за $67 500 американской монеты 1804 г. (к тому же даже отчеканенной не в том году {4}). Кроме того, подобные операции требуют известного опыта. Лишь немногие читатели согласятся считать их простыми и безопасными.

Долгое время долгосрочными инвестициями, обеспечивавшими надежную защиту от инфляции, считались вложения в недвижимость. К сожалению, цены на недвижимость также подвержены значительным колебаниям. Нелегко правильно выбрать местоположение недвижимости, рассчитать ее стоимость и т. д. К тому же риелторы знают множество способов обмана покупателей. Наконец, для инвестора со скромными средствами диверсификация портфеля нецелесообразна, за исключением различных видов паевого инвестирования и вложений в новые выпуски ценных бумаг, иногда связанные с особыми возможностями (а это по сути мало чем отличается от вложений в акции). Но подобные вопросы выходят за рамки нашей компетенции. Мы можем сказать инвестору лишь одно: «Не зная броду, не суйся в воду».

Выводы

Разумеется, мы вновь и вновь рекомендуем придерживаться инвестиционной политики, о которой шла речь в предыдущей главе. В силу непредсказуемости будущего инвестор не может позволить себе вкладывать все средства в один вид ценных бумаг – ни в облигации, несмотря на их чрезвычайно высокую (с недавнего времени) доходность, ни в акции, несмотря на возможную грядущую инфляцию.

Чем сильнее инвестор зависит от своего портфеля и соответствующих доходов, тем больше он нуждается в защите от неожиданностей, чреватых убытками. Несомненно, консервативный инвестор должен стараться минимизировать риски. Мы убеждены, что риски, связанные с приобретением, скажем, облигаций телефонной компании (доходность которых составляет примерно 7,5 %), ниже рисков, связанных с покупкой акций, входящих в расчет индекса Доу – Джонса (или других фондовых индексов), когда он находится на отметке 900 пунктов. Однако поскольку в долгосрочной перспективе не исключена возможность высокой инфляции, инвестор должен застраховаться от нее. Нельзя с уверенностью утверждать, что акции послужат надежной страховкой от инфляции, но они способны обеспечить более высокий уровень защиты, чем облигации.

То, что мы писали по этому поводу в издании 1965 г., актуально и сегодня.

Читателю должно быть очевидно, что при текущем значении индекса Доу – Джонса на уровне 892 пунктов мы не испытываем особого энтузиазма в отношении акций. Тем не менее по указанным выше причинам портфель пассивного инвестора должен содержать значительную долю акций, даже если мы считаем их меньшим из двух зол. Если в портфеле будут только облигации, риск возрастет.

Комментарии к главе 2

Американцы становятся сильнее. Двадцать лет назад, чтобы унести купленные на $10 товары из бакалейного магазина, нужны были два человека. Сегодня с этим справится и пятилетний ребенок.

Хенни Янгман